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對沖基金(上)
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對沖基金(上)



    采用對沖交易手段的基金稱為對沖基金(hedge fund)也稱避險基金或套期保值基金。是指金融期貨和金融期權等金融衍生工具與金融工具結合后以營利為目的的金融基金。它是投資基金的一種形式,意為“風險對沖過的基金”。


一、基本概念


    對沖基金采用各種交易手段進行對沖、換位、套頭、套期來賺取巨額利潤。這些概念已經超出了傳統的防止風險、保障收益操作范疇。加之發起和設立對沖基金的法律門檻遠低于互惠基金,使之風險進一步加大。

    為了保護投資者,北美的證券管理機構將其列入高風險投資品種行列,嚴格限制普通投資者介入。如規定每個對沖基金的投資者應少于100人,最低投資額為100萬美元等。

    隨著時間的推移,在金融市場上,部分基金組織利用金融衍生工具采取多種以盈利為目的投資策略,這些基金組織便被稱為對沖基金。對沖基金早已失去風險對沖的內涵,相反的,現在人們普遍認為對沖基金實際是基于最新的投資理論和極其復雜的金融市場操作技巧,充分利用各種金融衍生產品的杠桿效用,承擔高風險、追求高收益的投資模式。


二、歷史概述


    最早的對沖基金是哪一只,這還不確定。在上世紀20年代美國的大牛市時期,這種專門面向富人的投資工具數不勝數。其中最有名的是Benjamin Graham和Jerry Newman創立的Graham-Newman Partnership基金。

    1923年的小說《股市做手回憶錄》在記載Jesse Livermore的輝煌成就時,描寫了一種被稱為“資產池”的投機工具,和日后所謂的“對沖基金”在形式和功能上極其相似。在Livermore之前, Bernard M. Baruch也經營過“資產池”,他后來另立門戶,大發其財,被稱為“華爾街孤狼”,還成了政治家。

    2006年,Warren Buffett在一封致美國金融博物館(Museum of American Finance)雜志的信中宣稱,上世紀20年代的Graham-Newman partnership基金是其所知最早的對沖基金,但其他基金也有可能更早出現。

    社會學家、作家、財經記者Alfred W. Jones創造了“對沖基金”一詞,1949年,他還第一次確立了對沖基金的結構,為此廣受贊譽。為了中和市場總體的波動,Jones采用買入看漲資產,賣空看跌資產的手法來避險,他把這種管理市場總體波動的風險敞口的操作稱為“對沖”。

    而這種資產組合就是對沖基金。Jones也是第一位采用資金杠桿和風險分散的對沖投資策略并收取業績報酬的基金經理。1966年,《財富》雜志報道稱,盡管Jones收取的管理費高達20%,但是其麾下的基金比最好的共同基金業績還要好。

到了1968年,總共有近200只對沖基金;1969年,第一只對沖基金領域的基金(FOHF)在日內瓦誕生。

    在1969-70年的經濟衰退期和1973-1974年股市崩盤時期,很多早期的基金都損失慘重,紛紛倒閉。上世紀70年代,對沖基金一般專攻一種策略,大部分基金經理都采用做多/做空股票模型。70年代的衰退時期,對沖基金一度乏人問津,直到80年代末期,媒體報道了幾只大獲成功的基金,它們才重回人們的視野。

    90年代的大牛市造就了一批新富階層,對沖基金遍地開花。交易員和投資者的更加關注對沖基金,是因為其強調利益一致的收益分配模式和“跑贏大盤”的投資方法。接下來的十年中,對沖基金的投資策略更加層出不窮,包括信用套利、垃圾債券、固定收益證券、量化投資、多策略投資等等。

    21世紀的前十年,對沖基金再次風靡全球,2008年,全球對沖基金持有的資產總額已達1.93萬億美元。然而,2008年的信貸危機使對沖基金受到重創,價值縮水,加上某些市場流動性受阻,不少對沖基金開始限制投資者贖回。

    2011年4月,對沖基金管理的總資產規模觸底反彈,估計有望達2萬億美元。2011年1月,美國最大的225家對沖基金公司旗下就有1.3萬億美元,其中最大的是Bridgewater Associates,其資產為589億美元。2011年的五大對沖基金公司為Bridgewater Associates(589億美元)、Man Group(392億美元)、Paulson & Co.(351億美元)、Brevan Howard(310億美元)和Och-Ziff(294億美元)。2011年2月,全球對沖基金61%的投資額來自于機構。

    2015年5月16日,中國證券投資基金業協會副會長洪磊表示,截至2015年4月底,我國正在運作的對沖基金品種共6714支,資產規模達到8731.5億元。


三、交易模式


    在《量化投資—策略與技術》一書中(丁鵬著,電子工業出版社,2012/1),將對沖基金的交易模式總結為4大類型,分別為:股指期貨對沖、商品期貨對沖、統計對沖和期權對沖。

    

    股指期貨


    股指期貨對沖是指利用股指期貨市場存在的不合理價格,同時參與股指期貨與股票現貨市場交易,或者同時進行不同期限、不同(但相近)類別股票指數合約交易,以賺取差價的行為。股指期貨套利分為期現對沖、跨期對沖、跨市對沖和跨品種對沖。


    商品期貨


    與股指期貨對沖類似,商品期貨同樣存在對沖策略,在買入或賣出某種期貨合約的同時,賣出或買入相關的另一種合約,并在某個時間同時將兩種合約平倉。在交易形式上它與套期保值有些相似,但套期保值是在現貨市場買入(或賣出)實貨、同時在期貨市場上賣出(或買入)期貨合約;而套利卻只在期貨市場上買賣合約,并不涉及現貨交易。 商品期貨套利主要有期現對沖、跨期對沖、跨市場套利和跨品種套利4種。


    統計對沖

   

    有別于無風險對沖,統計對沖是利用證券價格的歷史統計規律進行套利的,是一種風險套利,其風險在于這種歷史統計規律在未來一段時間內是否繼續存在。

    統計對沖的主要思路是先找出相關性最好的若干對投資品種(股票或者期貨等),再找出每一對投資品種的長期均衡關系(協整關系),當某一對品種的價差(協整方程的殘差)偏離到一定程度時開始建倉——買進被相對低估的品種、賣空被相對高估的品種,等到價差回歸均衡時獲利了結即可。 統計對沖的主要內容包括股票配對交易、股指對沖、融券對沖和外匯對沖交易。


    期權對沖


    期權(Option)又稱選擇權,是在期貨的基礎上產生的一種衍生性金融工具。從其本質上講,期權實質上是在金融領域將權利和義務分開進行定價,使得權利的受讓人在規定時間內對于是否進行交易行使其權利,而義務方必須履行。在期權的交易時,購買期權的一方稱為買方,而出售期權的一方則稱為賣方;買方即權利的受讓人,而賣方則是必須履行買方行使權利的義務人。

    期權的優點在于收益無限的同時風險損失有限,因此在很多時候,利用期權來取代期貨進行做空、對沖利交易,會比單純利用期貨套利具有更小的風險和更高的收益率。


四、管理特點


    概述


    投資效應的高杠桿性,投資活動的復雜性,籌資方式的私募性,操作的隱蔽性和靈活性。對沖基金己成為一種新的投資模式的代名詞。即基于最新的投資理論和極其復雜的金融市場操作技巧,充分利用各種金融衍生產品的杠桿效用,承擔高風險。追求高收益的投資模式。對沖基金有以下幾個特點。


    復雜性


    隨著結構日趨復雜、花樣不斷翻新的各類金融衍生產品如期貨、期權、掉期等逐漸成為對沖基金的主要操作工具。這些衍生產品本為對沖風險而設計,但因其低成本、高風險、高回報的特性,成為許多現代對沖基金進行投機行為的得力工具。

    對沖基金將這些金融工具配以復雜的組合設計,根據市場預測進行投資,在預測準確時獲取超額利潤,或是利用短期內中場波動而產生的非均衡性設計投資策略,在市場恢復正常狀態時獲取差價。

    

    高杠桿性


    典型的對沖基金往往利用銀行信用,以極高的杠桿借貸(Leverage)在其原始基金量的基礎上幾倍甚至幾十倍地擴大投資資金,從而達到最大程度地獲取回報的目的。對沖基金的證券資產的高流動性,使得對沖基金可以利用基金資產方便地進行抵押貸款。

    一個資本金只有1億美元的對沖基金,可以通過反復抵押其證券資產,貸出高達幾十億美元的資金。這種杠桿效應的存在,使得在一筆交易后扣除貸款利息,凈利潤遠遠大于僅使用1億美元的資本金運作可能帶來的收益。同樣,也恰恰因為杠桿效應,對沖基金在操作不當時往往亦面臨超額損失的巨大風險。


    私募性


    對沖基金的組織結構一般是合伙人制。基金投資者以資金入伙,提供大部分資金但不參與投資活動;基金管理者以資金和技能入伙,負責基金的投資決策。

    由于對沖基金在操作上要求高度的隱蔽性和靈活性,因而在美國對沖基金的合伙人一般控制在100人以下,而每個合伙人的出資額在100萬美元以上(不同的國家,對于對沖基金的規定也有所差異,比如日本對沖基金的合伙人是控制在50人以下等)。

    由于對沖基金多為私募性質,從而規避了美國法律對公募基金信息披露的嚴格要求。由于對沖基金的高風險性和復雜的投資機理,許多西方國家都禁止其向公眾公開招募資金,以保護普通投資者的利益。

    為了避開美國的高稅收和美國證券交易委員會的監管,在美國市場上進行操作的對沖基金一般在巴哈馬和百慕大等一些稅收低,管制松散的地區進行離岸注冊,并僅限于向美國境外的投資者募集資金。


    隱蔽性

    對沖基金與面向普通投資者的證券投資基金不但在基金投資者、資金募集方式、信息披露要求和受監管程度上存在很大差別。在投資活動的公平性和靈活性方面也存在很多差別。

    證券投資基金一般都有較明確的資產組合定義。即在投資工具的選擇和比例上有確定的方案,如平衡型基金指在基金組合中股票和債券大體各半,增長型基金指側重于高增長性股票的投資;同時,共同基金不得利用信貸資金進行投資,而對沖基金則完全沒有這些方面的限制和界定,可利用一切可操作的金融工具和組合,最大限度地使用信貸資金,以牟取高于市場平均利潤的超額回報。

    由于操作上的高度隱蔽性和靈活性以及杠桿融資效應,對沖基金在現代國際金融市場的投機活動中擔當了重要角色。


五、對沖基金介紹


    公開和透明,是對沖基金最討厭的事情。這與它所建立的結構有直接的關系。以在位于維京群島注冊的對沖基金為例,他們可以使用任何合法的金融投資組合,在全世界范圍內的任意地點進行套利,而無需向任何國家或部門申報投資技巧和融資結構。

    金融危機使對沖基金經歷了一場急速變革。十幾年前,對沖基金圈是一個相對封閉狹窄的圈子,大家做的幾乎都是熟人之間的業務,信任程度很高,根本不需要簽合同就把生意做了。有時,僅僅是上午握個手,下午就把數百萬美元打到了對方的賬戶之上。但恰恰這種荒誕般的神秘,成為對沖基金最本質的贏利特點。

    而隨著中國金融及資本市場的不斷多元化及國際化,讓越來越多的境外對沖基金注目中國。在這個國內對沖基金大力發展完善的重要階段,國際資本經驗豐富的海外對沖基金也盯上了中國這塊蛋糕。不少海外對沖基金或在海外有過對沖基金管理和投資經歷的人準備嘗試或已進駐中國,尋求發展和合作機會。

    海外對沖基金看重中國區的發展。其實無非是三大原因:

    一是漸漸國際化的人民幣,逐步開放人民幣資產的跨境流動,讓中國部分的資產管理人或投資人提供大量走出去的機會的同時,也會給海外大量機構投資人和高凈值客戶提供進入中國市場的機會。

    二是監管層和中國基金業對對沖基金的態度越來越開放,基金法正在不斷修改和完善,這使得對沖基金所參與的二級市場會有更多的流動性,讓對沖基金能真正發展起來。三是中國財富的增值。銀行高凈值客戶管理著17萬億元的資金,而公募基金管理的資金規模才2萬億元,陽光私募也只有2500億元,未來中國人的財富將會流向更有效和積極管理型的投資領域。

    盡管如此,隨著中國投資市場的逐漸向國際放開懷抱,以下幾家對沖大佬早已先行一步,搶灘內陸:


1、Bridgewater Associates


    雷·達里奧(Ray Dalio)的橋水聯合基金(Bridgewater Associates),連續兩年都登上了LCH英雄榜。這家基金是世界上規模最大的對沖基金,約有1300億美元的水平。除了管理資產龐大以外,橋水的獨特之處是它的300家客戶都是機構投資者。它們的平均投資額為2.5億美元。

    在戴利奧和羅伯特·普林斯的共同領導下,橋水善于創造不同的利潤流,鑒別貝塔源,市場驅動型回報,阿爾法,基于技能回報,然后把它們打包成與客戶需求的兼容的戰略。該公司通過債券和貨幣管理外包提供源阿爾法。但是當機構開始轉向其他資產類別和關注額外利潤源時,橋水也在調整戰略。

    達里奧在2012年初被業內評為對沖基金史上最成功的基金經理——公司旗下純阿爾法基金(Pure Alpha Fund)在1975年至2011年為投資人凈賺了358億美元,超過了索羅斯量子基金自1973年創立以來的總回報。美聯儲前主席保羅·沃爾克曾評價說,達里奧的橋水基金(Bridgewater Associates)對經濟的統計分析甚至比美聯儲的更靠譜。

    這家掌管著1300多億美元資產的頂級對沖基金隱匿在康州Westport的樹林里,與紐約華爾街的喧囂保持遠離。橋水聯合基金已于2012年底在上海低調的成立了代表處。


2、Man Group


    英仕曼集團是全球第二大對沖基金管理公司,管理的資產規模達680億美元,其業務框架主要由三大類別組成:AHL(管理期貨基金CTA)、GLG(由30多個策略的基金組成的多策略基金)以及剛收購的FRM(對沖基金的基金),此外,英仕曼擁有一支有卓越投資專家組成的龐大團隊,就投資管理以至客戶服務的每個范疇,給予強勁的支持。

    英仕曼中國區主席李亦非透露,集團希望在中國首先推進的是旗下的管理期貨基金。據了解,AHL基金希望能通過中國期貨市場的國際化發展先進入中國,同時也想借助QFII、QDII等各種跨境方式,在中國尋找投資和合作的機會。


3、Paulson Co


    保爾森公司管理著約為360億美元的資產(其中95%為機構投資者)。據《阿爾法》雜志統計,僅約翰·保爾森個人在2007年的收入就達到了37億美元,一舉登頂2007年度最賺錢基金經理榜,力壓金融大鱷喬治·索羅斯和詹姆斯·西蒙斯。一時間,約翰·保爾森在華爾街名聲大震,“對沖基金第一人”、“華爾街最靈的獵豹”等稱號紛紛被冠在了他頭上。在接下來的三年中約翰·保爾森與保爾森基金持續的穩定盈利。

    直到2011年6月3日,保爾森所持有3740萬股的嘉漢林業(Sino-forest)瞬間爆出一系列的財務丑聞,同時渾水調查公司給予嘉漢林業“強烈賣出”的評級,同時給出的估值不到1美元(當時股價為18加幣)。導致嘉漢林業公司市值在兩個交易日內蒸發了近33億美元,而保爾森基金面臨了4.68億美元的虧損。

    距離該事件發生已經近兩年,約翰·保爾森這位曾經的“沽神”似乎逐漸淡出了華爾街。是歸于平淡,還 是在醞釀又一場巨額交易,我們不得而知。據悉保爾森基金已在北京金融街及上海陸家嘴分別設立了代表處。



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